lundi, février 02, 2009

Structure de Capital et le Levier Financier en temps de crise




Michel de Guilhermier m’a lancé un petit défi sur son blog : mettre un prix sur une société au bord du gouffre. J’y réponds partiellement aujourd’hui en fournissant a ceux qui le souhaite une clef de lecture sur la crise actuelle et la baisse de certaines valeurs actions. J’ai conscience d’enfoncer des portes ouvertes pour certains lecteurs mais j’essaie de rester pédagogue pour les autres.

Sur le petit Powerpoint ci dessus (que je n’ai pour une fois piqué a personne) vous trouverez 2 structures de capital (notées (1) et (2)) lors de deux phases de marché (phase normale – a gauche - et phase de crise - a droite -).

En phase normale, la même entreprise peut choisir deux types de structure de capital. Soit elle se finance comme dans (1) avec beaucoup d’actions (fonds propres ou equity pour les spécialistes) et peu de dette, soit comme dans (2) avec beaucoup de dette et peu d’actions. La société a quelle que soit sa structure une valeur de 100 (= Dette + Actions). Un peu comme une pizza, c’est toujours la même pizza que l’on décide de la manger à 2, à 6 ou à 12.

En temps normal et pour faire simple, il n’existe pas de structure idéale: ca dépend des sociétés, du niveau de prise de risque des dirigeants, du secteur, du cout des capitaux, du besoin de financement des actifs, etc…

En temps de crise et toujours pour faire simple, si les ventes baissent, les marges se réduisent et la trésorerie de la société suit la même tendance. L’entreprise perd donc de la valeur et ce qui valait 100 ne vaut plus que 60 (plus petite Pizza…). Les porteurs d’actions perdent une partie de leur mise et les banquiers voient leurs risques augmenter donc ont tendance à décoter ou à céder la dette. Cela en fait baisser la valeur (valeur de la dette = valeur faciale – décote de risque). La société doit toujours la valeur faciale de sa dette à ses préteurs (75).

Comme nous allons le voir en temps de crise, la dette devient un vrai problème. Dans le cas (1) la baisse de valeur de la dette est de 1 afin de refléter des intérêts constants perçus par les préteurs pour un risque plus élevé. Dans le cas (2), la baisse de 75 à 58 est liée à la forte augmentation du risque de ne pas revoir la totalité de la somme prêtée.

Concernant les actions, dans (1) elles perdent 52% de leur valeur car le remboursement de la dette reste possible, dans le cas (2) elles perdent la quasi totalité de leur valeur car la valeur de la société est passée en dessous de la valeur faciale de la dette. La société appartient virtuellement aux prêteurs et les actionnaires se retrouvent avec un ticket de tombola (valeur d’option). Ils peuvent gagner le gros lot (dans le cas ou la valeur de la societe augmente fortement dans le futur et qu'elle soit en mesure de rembourser sa dette) ou plus probable, comme avec notre cher Loto, perdre leur mise.

Voila, pas certain que je sois resté pédagogue mais tout ca pour vous montrer les limites du levier financier (la dette) sur les entreprises et leurs actionnaires lors d’une crise. Dans un cas ca passe, dans l’autre c’est le risque du dépôt de bilan avec un billet de tombola… C’est en partie ce même mécanisme qui a pu s’appliquer aux banques. J'espere que ca vous a plu?

Pour les pros (Michel inclus), je sais il y a des milliers de shortcuts dans mon petit exposé et c'est bien peu académique mais j'ai essayé de faire simple...

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